前号では、
[１]金融システムの不安定な動きの継続、
[２]国内企業の資金繰り悪化、
[３]国内政治情勢の不安定化、
という３つの悪材料を背景に「株価がもう一段下落するリスクを見逃せず、今後数ヶ月については、株価が横這い圏内で推移すれば、それで良しとしなければならない」と書いた。 ３月１１日のことである。

　この３月１１日の日経平均の終値は７，３７６円であり、昨日４月２７日の終値は８，７２６円であった。 約１８％の上昇であり、「高々、横這い」という見通しは少なくとも過去１ヶ月半に関しては外れたことになる。

　なぜ、こうした見通しが外れたのか。 そして、向こう１、２ヶ月の展開はどうなるのか。

　まず、株価が足元の１ヶ月強について上昇した背景としては２つ指摘できる。 景況感の短期的な改善と、米国金融システム不安の一時的な後退である。

　景況感の短期的な改善をもたらしたのは、一部のマクロ経済データの予想外かつ大幅な回復である。 具体的には、米国製造業ＩＳＭ（サプライマネジメント協会）の新規受注指数および、内閣府の景気ウォッチャー調査における製造業の先行き景況感ＤＩ（ともに３月分）が、 　[１]　日本の輸出は５月頃に回復に転じ、６〜８月に大きくリバウンドする、 　[２]　鉱工業生産は輸出の回復にやや先行する形で４月から明確な上昇基調に転じ、少なくとも夏場まで拡大基調を続ける、ことを示唆したのである。

　筆者の統計分析によれば、輸出、生産ともに前月比ベースで二桁の伸びとなる月が複数生じても不思議ではなく、“下げ止まり”として片付けられる範囲を超える。 主要国の金融緩和政策などの累積的な効果から貿易金融を含めた信用収縮が止まり、その結果、世界的なモノの動きが、少なくとも短期的には、急速に正常化しつつあるということだ。

　他方、米国金融システム不安の後退については、 　[１]　米国政府が詳細を公表した不良資産買取プログラムが５月中にも始動する運びとなり、その結果、資産担保証券など証券化商品の市場流動性の回復と価格下げ止まりが視野に入ったこと、 　[２]　米国住宅価格に年内底入れの兆しが出てきたこと、従って、住宅向け不良債権が無限に拡大してしまうという懸念が後退したこと、が大きい。

　米国住宅市場については、連銀による積極的な金融緩和を受けて長期住宅ローン金利が足元で一段と低下しており、住宅ローンの借り換えが大きく拡大しているほか、新規申込みも回復傾向にある。 米国の住宅価格は２００７年半ばにかけてのピークから３割近く下がった。 そうした価格下落による割安感の台頭に加えて、住宅金融が回り始めたため、市場が住宅販売の回復と価格底打ちを予想し始めたということである。 実際、中古住宅価格は２、３月と２ヶ月連続で上昇した。

　それでは、先行きはどうか。ここでの焦点は、
[１]景況感の改善が続くのかどうか、
[２]米国金融システム安定化期待がさらに高まるのかどうか、
[３]新たなマイナス材料が出て来ないのかどうか、
の３点であろう。

　まず、[１]については、残念ながら答えはノーである。 足元で起きていることは、あくまで世界的な在庫調整の進展に伴う一時的な生産の回復に過ぎない。 仮に住宅価格が底打ちしたにせよ、それが上昇に転じない限り、米国の個人消費は縮小基調を続けよう。 クレジット・カードの延滞率やデフォルト率は上昇基調にあり、銀行が消費者信用を一段と絞るのは目に見えているからだ。

　次に[２]であるが、米国金融不安が再燃する可能性が十分にあり、注意がいる。 改めて繰り返すまでもないことであるが、米銀の資本不足問題はまだ解消されていない。 確かに、証券化商品など金融商品や住宅ローンの不良化がバランスシートを傷つけるピークは超えたとみられる。 しかし、消費者ローン、商業不動産向けローン、一般企業ローンの不良化はこれから本格化する。 特に、一般企業ローンの不良化は米銀に大きなストレスを与える可能性がある。 オバマ政権は、大企業救済を目的に、銀行に対して企業向け債権の放棄（借金棒引き）を迫るとみられるからだ。 借金棒引きによって銀行の収益に大きな穴があくであろうことは想像に難くない。

　さらに[３]であるが、国内企業の資金繰り悪化や国内政治情勢の悪化という悪材料がいつまた何時、噴出するかもしれない。 世界的な金融危機の発生を受けた大手金融機関の体力低下は、国内金融業の再編をもたらす可能性があるが、再編の過程では、大企業であっても不良な借り手については整理が始まる可能性が高い。 また、総選挙が近い中で、与野党ともに勝利の方程式が描けないことは、政界メルトダウンのリスクを孕んでいる。

　景況感の改善や米国金融システムの更なる安定化に自信が持てないばかりでなく、国内で大型企業倒産の発生や政治情勢が不安定化するリスクがくすぶっているとすれば、株式市場の見通しに楽観的になることは無理なのである。 過去１ヶ月半における株価の１８％の上昇は出来過ぎであると言わざるを得ない。